一、公司概况：本土休闲服饰及童装双龙头
森马品牌为本土休闲装龙头，巴拉巴拉位居童装市场第一
公司简介：森马服饰创建于2002年，2011年3月在深交所上市，旗下拥有的森马品牌位居本土休闲装龙头地位、巴拉巴拉品 牌占据童装市场份额第一。其中，森马品牌创立于1996年，定位“舒服体验、品质生活”，为家庭提供高质价比、跨场景、 舒适百搭的产品。巴拉巴拉品牌创立于2002年，面向0-14岁儿童，产品定位在中等收入小康之家。 业务模式：公司产品全部外包生产，公司主要业务包括品牌运营、设计研发、生产组织与成衣采购、零售管理、仓储物流等。
实控人家族持股超70%，推股权激励彰显信心
实控人家族持股比例稳定：截至2024年三季报，创始人邱光和、董事长邱坚强及家族成员合计直接持股60.2%，并通过森马 集团间接持股12.5%。森马集团总经理徐波持股1.0%。 推股权激励彰显发展信心：2024年9月24日，公司董事会向董事、高管、核心技术人员等144名激励对象授予9723.35万份股 票期权，约占总股本3.61%。行权价格为3.69元/份。2024-26年公司层面的业绩考核目标为净利润门槛值12/15/18亿元，挑 战值13/17/22亿元。
主营业务：儿童服饰更具韧性，休闲服饰具备改善潜力
2016-19年公司营业收入自106.7亿稳步增长至193.4亿。按产品划分，休闲服饰/儿童服饰收入年均复合增速为5.3%/36.3%。 公司于2018年10月全资收购欧洲中高端童装KIDILIZ集团，并于2020年9月完成剥离。若剔除KIDILIZ业务并表影响，儿童服 饰收入年均复合增速为24.7%。2020-23年公司营业收入受到新冠疫情的冲击。其中，儿童服饰收入于2022年见底，2023年为 93.7亿元，接近2019年的水平，2024H1同比增长6.4%。休闲服饰收入2023年为41.7亿元，恢复至2019年63.7%，2024H1同比 增长7.7%。 2024H1公司线上/直营/加盟/联营销售收入为26.9/7.0/24.0/0.9亿元，同比增长3.4%/5.0%/11.8%/0.3%。
门店数量：历经四年调整，重回增长轨道
2024H1门店总数重回增长：2016-19年公司门店总数从8252个逐步增加至9556个，主要是拓展购物中心、奥特莱斯等店铺， 同时关闭不经济店铺。2019-23年公司门店总数出现收缩。2024H1门店总数重回增长轨道至8140家。 直营店恢复领先于加盟店：按业务模式划分，2024H1直营店为839家，较2023年底净增加158家，加盟店为7185家，较2023年 底净增加21家。展望中长期，预计加盟店占比仍将维持接近90%的水平。 童装/成人装店铺均恢复增长：按商品品类划分，2024H1休闲服饰门店为2755家，较2023年底净增加52家，较2018年峰值净 减少1075家；儿童服饰门店为5835家，较2023年底净增加151家，较2019年峰值净减少405家。
二、森马品牌：以“新森马”之名，全面变革升级
品牌：从年轻时尚进阶为舒服品质，新定位开启新篇章
品牌焕新，围绕舒服、百搭和国民：2021年公司明确森马品牌定位为“舒服时尚”。2023年森马品牌实现品牌升级与焕新， 定位“舒服体验、品质生活”，为大众家庭提供高质价比、跨场景、舒适百搭的产品和一站式购物体验。 服饰消费回归产品本身，品质与功能是核心：据知萌咨询，从65后至00后，46%消费者希望通过消费来达到生活的品质感， 41%倾向于买更好品质的东西。根据艾媒咨询，在购物时主要关注因素中，消费者最注重商品的功能与效果，年轻消费者首 要以提升生活品质为消费核心，同时简约风是年轻消费者最青睐的生活用品的风格。
产品：提高质价比，增强功能性，打造心智品类
价格亲民：中国大众市场对兼具品质和性价比的产品有刚性需求。据炼丹炉，2024年11月天猫官旗数据，森马150元以下价 格带产品销售额占自身总销售比重为38.2%，比优衣库高出10.5%。 打造心智产品，选用高品质功能性面料：商品研发上，聚焦凉感T、舒服裤、森柔牛仔、森柔棉、森柔毛衫等心智产品，强 化心智产品的功能价值，并放大功能产品占比。2023年森马心智产品零售增长近3倍。同时，实现单品规模化，缩减长尾， 提升头部贡献率。
渠道：全面推广新森马模型，精准匹配标杆商场
全面推广“新森马”店型：2024年开始，公司在全国推广“新森马”模型。门店形象简约大气，终端品类陈列迭代，为大众 家庭提供成人装、儿童、鞋品及内衣配件品类在内的全场景购物体验，并设有互动体验专区和开展丰富的社群活动体验。截 止2024H1，“新森马”已经开设超过200家购物中心门店，其中半数以上位于一线城市和强二线城市的。 聚焦高线城市核心商圈和标杆商场：目前森马已经完善三大主力门店模型，包括300㎡标准店、500㎡形象店和800㎡旗舰店。 2024年森马计划新开500-600家新店，其中超70%位于购物中心。预计2024年购物中心门店占比达30%，计划到2026年占比提 升至50%。
三、巴拉巴拉：儿童赛道优势显著，聚焦心智品类增长
童装赛道增长相对更快，巴拉巴拉占据绝对优势
童装是服装市场增长最快的赛道之一：据欧睿数据，2023年中国童装（含鞋服）市场规模为3255.6亿元，预计2024-29年 CAGR为2.7%，快于男装/女装市场的0.3%/0.9%。 巴拉巴拉在童装市场占据绝对优势：在过去10年，巴拉巴拉在中国童装市场市占率稳居第一，且较其他企业优势显著。 2015-19年中国童装市场集中度稳步提升。但在2020年至今，头部企业集中度没有继续提升，非知名品牌有了稳定的一席之 地，这可能反映了消费降级的现象。在头部企业之中，运动品牌的儿童业务呈现出更快的增长趋势。随着运动/休闲服饰品 牌将儿童业务作为新的增长引擎，童装市场的竞争加剧。
产品：聚焦心智品类发展，加快孵化户外运动线
聚焦心智品类增长，打造超级爆品：巴拉巴拉聚焦bala T、羽绒服、连衣裙、裤装、鞋品五大心智品类，缩减产品宽度，提 升新品售罄。心智品类销售占比逐年提升。其中，夏季主打的bala T，以与大型IP合作为抓手，包括奥特曼、三丽鸥家族、 线条小狗等。冬季主推羽绒服，打造设计师联名系列。2024年10月，与前Moncler设计师Solal Fabre共同设计的黑标系列正 式发布。优势品类连衣裙方面，公主纱裙系列增长明显。 提升捕捉趋势性生意机会的能力：户外防护需求快速增长，巴拉巴拉加快孵化户外运动产品线，2023年成立儿童运动商品项 目组。巴拉巴拉抓住防晒品类的生意机会，2024H1防晒品类零售额超亿元。随着传统文化热潮兴起，巴拉巴拉新中式和国风 系列产品表现亮眼。
渠道：线下门店数量重回增长，线上销售折扣持续改善
线下：门店数量重回增长，加速升级终端形象。据2024年中报儿童服饰门店为5385家，较2023年底净增加151家。2024H1对 巴拉巴拉门店陈列进行优化，更大力度推进形象升级。翻新门店超过200家，预计全年达500家，最新门店形象占比提升至 75%以上。此外，巴拉巴拉从2023年开始更大力推广“零商陈”策略，致力于提高线下门店坪效。 线上：销售折扣提升，全域款产品占比增加。2023年开始线上新品销售折扣持续拉升，促进了产品毛利率提高。同时，全域 款产品销售额快速增长，全域同款同价产品比例提升增强了品牌的全域一致性。
四、财务分析
线上新品折扣拉升带动儿童服饰毛利率改善
毛利率：近年来公司服装业务毛利率稳中有升，2023年/2024H1为44.1%/46.2%。分产品看，休闲服饰毛利率较为稳定，2023 年/2024H1为38.0%/38.6%。而儿童服饰毛利率有所提高，2023年/2024H1为46.8%/49.6%。这主要是因为线上新品销售折扣持 续拉升。分业务模式看，直营/加盟销售毛利率较为稳定，2024H1为67.2%/38.1%，线上销售毛利率明显提升，2023年/2024 年/2024H1为38.8%/43.0%/47.4%。 期间费用率：近年来公司管理费用率在4-5%，研发费用率在2%左右。2020-2023年销售费用在33亿元左右，销售费用率的变 化主要因为收入的波动。
24Q3业绩短期承压，经营质量有望改善
归母净利润：2024年前三季度，公司归母净利润为7.6亿，同比下 滑9.3%。2024H1公司收入/利润稳健增长，但Q3整体消费环境走弱。 虽然收入仍有所增长，但毛利率下滑而费用率上升，业绩短期承 压。 杜邦分析：公司上市以来，ROE较高的年份达中双位数水平。2023 年公司ROE为10.0%，同比提高4.4个点。其中，销售净利率为8.2%， 同比提高3.4个点；权益乘数为1.62，同比小幅下滑；资产周转率 为0.75，同比小幅改善。未来公司ROE的改善有赖于销售净利率的 提升和资产周转的加快。
报告节选：
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